Olivier de Berranger

MACROSCOPE : l'édition du 16 septembre

Le thème de la semaine : l’aveu de Draghi

 

La réunion de la Banque Centrale Européenne (BCE) jeudi 12 septembre a tenu ses promesses. Les mesures annoncées forment un stimulus monétaire de belle ampleur. Mais au-delà de la première impression, on peut y lire un aveu d’impuissance structurelle.

Parmi les mesures annoncées, certaines étaient simples et très attendues, notamment la baisse du taux de dépôt des liquidités auprès de la BCE, qui passe de – 0,40 % à – 0,50 %. Cette disposition vise à inciter les banques à prêter de l’argent aux acteurs économiques, donc in fine à créer de l’inflation, en les dissuadant de stocker des liquidités à taux négatif. Rien de très nouveau, et l’on peut supposer que cette mesure est surtout symbolique : si les taux négatifs à – 0,40 % n’ont pas réussi jusqu’ici à ranimer l’inflation en zone euro, pourquoi un taux à peine différent changerait-il la donne ? En revanche, il est certain que ce taux négatif ponctionne les banques.

Pour contrebalancer cette mesure défavorable aux banques, la Banque Centrale annonce deux nouveautés. Premièrement, une légère modulation favorable dans les conditions de prêt à long terme que la BCE accorde aux banques dans le cadre du programme « TLTRO » (Targeted Longer-Term Refinancing Operations). Mais surtout, un système très attendu de tiering des taux appliqués à leurs dépôts auprès de la BCE, qui consiste à appliquer un taux de rémunération plus favorable à une fraction des réserves déposées auprès de la BCE. Une grande partie de ces réserves sera rémunérée à 0 % au lieu de – 0,50 %, ce qui représente un net soutien aux banques étant donné l’ampleur des réserves concernées (700 milliards d’euros à taux nul, selon nos estimations, sur les 1 800 milliards d’euros de réserves).

Bouquet final : la BCE relance un programme d’achats d’actifs obligataires sur le marché secondaire, à hauteur de 20 milliards d’euros par mois, un montant certes légèrement inférieur à celui qui était attendu, mais sans maturité ni volume prédéterminé, ce qui est inédit. Ce programme ne s’arrêtera que lorsque l’inflation prévue par la BCE sera fermement ancrée à un niveau proche de 2 % sur le long terme, ce qui est loin d’être le cas. Cela revient à promettre des achats sans autre limite que les conditions d’inflation… donc potentiellement sans fin, si l’inflation ne remonte pas.

Cet ensemble de mesures, en principe le dernier geste de M. Draghi en tant que banquier central, aurait pu être applaudi par le marché, qui a pourtant réagi avec beaucoup d’hésitation. C’est que le bénéfice final de ces mesures est loin d’être acquis : malgré les tombereaux de liquidités déjà déversés par la BCE depuis des années, l’inflation reste pâle, de même que le niveau de croissance en zone euro. Pourquoi en serait-il différemment cette fois ?

Le plus important, selon nous, est le testament que M. Draghi laisse par son appel renouvelé, toujours plus pressant, aux politiques : la BCE ne peut pas tout, dit-il, les politiques fiscales (ou budgétaires) de la zone doivent prendre le relai. On peut y voir un aveu : la BCE est à cours de moyens pour faire revenir l’inflation malgré tous ses efforts et les risques pris par une politique monétaire peu orthodoxe. Tout ce qu’elle peut faire désormais est de maintenir des taux bas pour que les entreprises et les Etats s’endettent à peu de frais, voire en s’enrichissant aux dépens des détenteurs d’obligations (grâce aux taux négatifs).

« Endettez-vous, rendettez-vous » dit Draghi aux Etats ! Et il passe la main aux politiques d’une part, à Christine Lagarde d’autre part, qui devront en assumer les conséquences… quelles qu’elles soient.

 

Telex

Exit le hard Brexit. Boris Johnson a vu le Parlement s’opposer définitivement à son passage en force vers un Brexit à tout prix (c’est-à-dire sans accord avec l’Union européenne). Le Parlement est désormais suspendu, le Premier ministre, privé de majorité, et aucune élection anticipée n’est possible avant la date butoir du 31 octobre. Un Brexit « dur » ne peut théoriquement plus avoir lieu, sauf si l’UE en décide autrement, ce qui semble inconcevable. Un point d’achat à considérer pour la livre sterling ou les valeurs britanniques.

Trump magnanime. Le 11 septembre (date symbolique !) D. Trump a octroyé un délai de 15 jours dans la mise en place des taxes sur 250 milliards de dollars d’importations chinoises, en geste de bonne volonté, dit-il, envers l’anniversaire de la République Populaire de Chine, le 1er octobre. Nul doute que la Chine appréciera. Cela dit, on constate que l’application de certaines taxes décidées en août a été reportée à plusieurs reprises. Le climat de guerre commerciale se détendrait-il ? Un accord approcherait-il ? Si c’est le cas, il faut préparer les portefeuilles à un rebond des valeurs cycliques.

Confiance en France. L’indice du climat des affaires publié par la Banque de France le 9 septembre s’est nettement repris en août (à 99), après un premier rebond en juillet. L’indice retrouve son niveau de mars 2019. La production industrielle au mois de juillet progresse également. Le pire serait-il passé après un deuxième trimestre très faible ?

 

 

Le picking de la semaine

SOMFY, résultats semestriels en nette progression

L’actu. SOMFY, le leader mondial des moteurs pour les volets roulants extérieurs publie des résultats semestriels de grande qualité, au-delà des attentes du marché.

Notre analyse.Le groupe industriel français publie un chiffre d’affaires en progression de 5,1 % au deuxième trimestre (+ 4,3 % au premier trimestre). L’ensemble des zones affiche des taux de croissance positifs avec notamment l’Europe du Nord et de l’Est qui progressent de 15 %, et l’Allemagne. Cette dernière voit sa croissance accélérer à 6 % sur le semestre, dans un marché de la construction dynamique, qui n’est pas affectée par le ralentissement économique observé dans le pays. La belle progression des marges (+ 80 points de base à taux de change constant) s’explique principalement par le bon contrôle des charges de structures (+ 2 %), qui a permis de générer du levier opérationnel.

En conclusion. En dépit d’une hausse de plus de 30 % depuis le début de l’année, nous considérons le niveau de valorisation encore attractif (en légère décote par rapport à sa moyenne sur 3 ans). Le groupe, dont la position de trésorerie devrait avoisiner les 300 millions d’euros d’ici la fin de l’année (10 % de la capitalisation) pourrait décider de verser un dividende exceptionnel, s’il ne parvient pas à concrétiser une opération de croissance externe rapidement. Nous conservons cette position dans Echiquier Agenor Euro Mid Cap.

 

Auteurs : Olivier de Berranger, CIO ; Alexis Bienvenu, Fund Manager

ISIN Echiquier Agenor Euro Mid Cap : FR0013403706 – Niveau de risque : 5/7
ISIN Echiquier Agenor Euro Mid Cap I : FR0013387339 – Niveau de risque : 5/7
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